林辰/文

“方向比效率更重要，思想比方法更关键。”五粮液“稳”字当头的好业绩，来源于第八代五粮液批价稳步上升，渠道利润空间提升，市场信心更足；更来自于疫情初期对经销商配额优化等一系列帮扶措施后，经销渠道主动释放风险，与直销团购一同推动“量价增长”的局面。

产品结构改革初见成效

4月28日，五粮液发布2020年年报和今年一季报，披露公司去年营收增长14.37%至573.21亿元，归属净利提升14.67%至199.55亿元。其营收增速自2016年以来连续5年双位数增长。若从季度变动看，截至今年一季度，单季营收净利双双保持2成增长的五粮液，是唯一一个连续21个季度营收实现两位数增长的上市白酒公司。

“白酒结构性繁荣的长周期没有改变，向优势品牌集中、向优势产能集中、向优势产区集中的趋势仍未改变。”早在去年疫情初期，五粮液方面就作出过如此判断。

值得一提的是，本次年报五粮液首次采用五粮液产品+系列酒产品的区分法，替代以往以120元/500ML为分界线的高中低价位分法。同时，亦首次对渠道作出经销+直销的细分数据披露。

在市场分布层面，相比较以往单一国内统计，此次直接列明东南西北中五个大区的数据明细。其中，份额最大超过百亿体量的东部和西部增速均为双位数。

而这三项维度恰好与过往五粮液在产品结构、渠道理顺和市场扁平化层面的改革相呼应。

据年报显示，2020年五粮液产品去年收入增长13.92%至440.61亿元，销量提升5.28%；系列酒产品销售提升9.81%至83.73亿元，销量微降4.60%，这或与过去数年系列酒的瘦身动作有关。

其中，系列酒方面，五粮液曾在去年就对市场作出预判和安排，“要给系列酒经销商明确的方向感，树立商家长期发展信心，也要给合作伙伴传递安全感和自豪感；更应让平台商挣规模利润，让终端挣单瓶利润。”

当然，规模尚在百亿左右的系列酒，离真正成为“双轮驱动”的一份子，还有一定距离。外界通常更关注支柱五粮液核心产品的价格走势。

去年2月，有知情人士告诉财经网产经，第八代五粮液节前批价稳定在950元左右，整体渠道库存基本上小于1个月。

今年1月春节前夕，国泰证券调研，目前五粮液渠道库存半个月左右，团购价上涨预期较强。

4月，国君证券分析，当下第八代五粮液批价保持990-1000元左右，经销商开始执行计划外价格打款，计划外打款比例5-10%，整体发货进度60%。

通过走访，五粮液全国范围内打款进度过半，部分大商甚至在去年年底就已完成全年打款。批价一度突破1000，现在保持990左右，渠道利润扩大至100。

据华创证券今日最新研报估计，今年中秋前批价有望历史性站稳千元，甚至看更高，批价上行将是5-6月股价的重要催化。

分红创历史新高

坚持顺价销售，不止是让高端“名副其实”，更是对渠道利润的保障。今日披露的2020年年报显示，去年经销模式收入微增4.65%至453.798亿元，直销模式大涨140.15%至70.54亿元。从毛利率波动看，经销毛利率降幅不到1%，直销毛利率还上涨了3.44%。

而对比包括化妆品、服装在内的多个消费品牌，其直销或电商新渠道在去年实现收入猛增的时候，不免出现毛利率大幅走低，以利润换业绩的情况。

在酒业分析师蔡学飞看来，五粮液同样也不会破价求量。

这一点，从去年疫情初期白酒动销情况不甚明朗时，五粮液的决策就可评估。根据五粮液去年2月下发的文件，其提出，对于有能力但近期动销有压力的经销商，及时调减计划配额；对于有能力但有短期资金周转困难的经销商，由五品部提供定制化的金融支持。此外，绝不允许简单向经销商硬性下达团购指标任务。

而对经销商的帮扶最终让后者顺利渡过焦灼时期。彼时，有位于四川的五粮液经销商告诉财经网产经，“以往都在四五月份才会兑现终端奖励，现在提前到二月份，会提高经销商的资金周转率，保障现金流充裕。”

而今日披露的2021年一季报，在解释本季度经营活动产生的现金流量净流入55.05亿元，较去年同期净流出12.02亿元发生重大变化的原因时，称主要系本报告期经营规模扩大（营业收入增加）及银行承兑汇票到期收现增加所致。

在蔡学飞看来，这既证实了去年酒厂为经销商“活水”的真实性，也说明今年五粮液动销情况较好。

五粮液也于本次年报发布同时宣布一份百亿分红计划。其拟每10股派25.8元（含税），现金分红总额为100.15亿元，分红比例为50.19%。分红金额突破100亿元，创上市以来最高分红金额。

另据公开数据统计，自1998年上市以来，五粮液累计现金分红达396亿元，是上市以来募集资金总额的10倍。近五年累计现金分红266亿元，位列深交所上市公司分红总额第四名，也是近五年累计现金分红额最多的深市白酒上市公司。

用与市值地位匹配的业绩和战略实践说话，或许是真正的价值投资。

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